2024년 9월 28일 토요일
금
2024년 9월 20일 금요일
의료
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오늘은 D램 4사에 대해서 얘기를 해보려 함
삼성, 하이닉스, 마이크론, CXMT(중국)
D램은 전통적으로 Bit 당 생산 원가를 얼마나 싸게 만드느냐가 경쟁의 핵심이었음.
Bit 당 생산원가를 떨어뜨리려면, 미세화 공정을 통해 웨이퍼에 최대한 많은 Bit를 그려내야 함
이 것을 지난 수십년 간 제일 잘했던 회사가 바로 삼성전자였음.
삼성전자는 이건희 시절부터 일본, 대만, 미국 경쟁 업체들보다 가장 빠르게 선단공정을 치고 나감으로써 경쟁사들보다 원가우위를 이뤄냈고, 남들은 D램으로 이익을 못내거나 적자를 낼 때 혼자 수익을 가져감으로써 자기보다 기술력과 덩치가 컸던 일본, 대만, 미국 업체들을 하나씩 쌈싸먹으면서 강자에 오를 수 있었음.
강남 압구정 현대 아파트보다 삼성전자 주식을 샀으면 더 큰 수익을 낼 수 있었던 까닭도 이 때문이다
즉, 여러번의 사이클을 겪으면서, 강자들을 하나씩 제압해 나갈 때마다 그 강자들의 M/S를 접수하면서 다음 호황 때 더 큰 돈을 벌고, 그 돈으로 기술력을 업그레이드 하고 다음 다운턴에 또 강자를 쓰러뜨리고 M/S를 접수하고. --> 이것을 계속 반복
지금 살아있는 하이닉스와 마이크론도 죽을뻔하다가 살아났는데, 사실 실력 때문에 살아난 것이 아니라 삼성전자가 살려준 것임. 아마도 상대가 미국, 한국 업체가 아니었으면, 끝까지 갔을지도 모른다 (스타할 때 불쌍해서 상대방을 좀 살려줬는데, 몰래 섬멀티를 띄어가지고 캐리어를 가지고 나타났을 때 그 느낌)
여튼, 초격차를 통해 생산원가를 가장 작게 가져가는 것이 삼성전자였는데, 아이러니하게 죽다 살아난 하이닉스가 초격차를 하게 되는 상황이 되었음
작년에 하이닉스의 D램이 영업이익 5,000억원인데, 삼성이 -10조원을 찍어버렸음. 마이크론은 -6조원. 이전이라면 있을 수 없는 일이 발생해버렸는데, 하이닉스에 HBM이라는 새로운 패가 쥐어졌기 때문
HBM의 경쟁우위는 크게 두 영역으로 나뉠 수 있을 것 같다. 하나는 선단공정 기술력, 나머지는 후공정
선단공정은 웨이퍼에 얼마나 많은 Bit를 생산할 수 있는가의 싸움인데, 항상 경쟁사보다 1~2년의 격차를 가지고 갔던 삼성이 하이닉스와 마이크론에 따라잡혔다. 현재 선단 공정이라 할 수 있는 1a 이상의 비율을 보면 삼성 34%, 하이닉스는 49%, 마이크론은 77%으로 삼성이 가장 낮다고 볼 수 있다.
공정의 난이도 순서는 1x -> 1y -> 1z -> 1a -> 1b -> 1c 로 어려워지는데, 현재 3사 모두 1b를 양산하고 있으며, 올해 말까지 1b 공정 비율은 삼성이 12%, 하이닉스가 12%, 마이크론이 39% 가 될 전망이다. 하이닉스의 1b 수율은 좋은 것으로 알려져 있고, 삼성은 1b 수율이 좋지 않아 삼성 모바일 사업부에서 컴플레인이 들어왔다고 함. 마이크론은 가장 빨리 1b를 도입했고 애플 스마트폰 등의 LPDDR5 제품으로 높은 가격을 받고 납품하고 있음
http://m.viva100.com/view.php?key=20240901010000124
이제 싸움은 1c로 넘어갈 전망인데, 그 어렵다는 마의 1c에서 하이닉스가 60%의 수율을 기록했다고 함. 삼성은 50% 이하. 그리고 삼성과 하이닉스는 1a 공정부터 네덜란드 ASML이라는 업체의 EUV를 도입하였는데, 마이크론은 1c부터 도입을 시작해야 함. 마이크론은 현재 팹의 여유 공간도 없고, 굉장히 다루기 까다로운 EUV를 처음 도입해야 하는 문제가 발생하여 1c에서 쉽지 않을 것으로 보여진다.
1c 공정에서 하이닉스가 가장 선두로 치고 나가게 된 상태
그리고 후공정으로 넘어가게 되면, HBM은 일반 D램과 달리 D램을 아주 얇게 갈아서 (800um 에서 30um 까지) 12층으로 적층을 해야 하는데, 여기서 하이닉스의 기술력이 삼성과 마이크론에 비해 넘사벽이다. 하이닉스의 HBM3e 8단의 수율이 80%인데, 나머지 회사들이 수율이 60% 이하인 것으로 알려짐. 특히, SK하이닉스는 MR-MUF라는 공정을 독자 개발했는데, 이 기술에 들어가는 핵심 소재인 언더필 물질을 일본 나믹스로부터 독점 공급받고 있어서 삼성과 마이크론이 진입할 수 없어. 때문에 이 격차는 2027년 이후 도입될 것으로 보이는 하이브리드 본딩 기술이 나오기 전까지는 SK하이닉스의 강력한 해자가 될 전망.
그리고 HBM시장으로 오면서 기존 DDR 램 시장과의 차이점이 있는데, 그건 가격이 전부가 아니라는 점이야. 이전에는 품질은 좀 나빠도 무조건 싸게 만드는 것이 유리했는데, HBM 시장에서는 가격뿐만 아니라 품질이 매우 매우 매우 중요한 요건이 되어 버림. 이 것이 삼성이 1년 전부터 엔비디아에 HBM을 납품한다고 했는데, 아직까지 납품을 못하고 있는 이유야
HBM의 품질이 매우 중요한 이유는 기존 DDR 램과 달리 Ai 가속기에 하나로 패키징이 되어 버리기 때문임. PC나 서버를 예를 들면, D램이 고장나면 그 D램을 빼서 다른 D램으로 교체하면 그만이야. 하지만, Ai 가속기는 CoWos라는 패키징으로 아예 HBM이 박혀버려 때낼 수가 없다. 즉, 교체가 불가능해
예를 들어 설명하자면, 엔비디아의 H100 가속기는 개당 20,000달러인데, 여기에 들어가는 HBM은 160달러 짜리 5개가 들어가. 총 800달러 인데, 여기서 10~20% 싸봤자 80~160달러 절감하는데, 칩이 하나 고장나면 H100 가속기 한개 값인 20,000달러가 날라간다. 즉, 80~160달러 절감하는 것보다 HBM의 품질이 굉장히 중요한 이유야. 때문에, 삼성과 마이크론의 제품이 쉽사리 엔비디아 가속기에 사용이 안되는 이유임.
또한, 엔비디아의 고객사 입장에서도 Ai 가속기의 품질을 되게 중요하게 생각함. 메타는 라마 3 305B 모델을 학습을 시키는데 16,384개의 H100 가속기를 사용했는데, 평균 3시간 마다 1번씩 오류가 발생했어. 오류의 30%가 GPU에서, HBM3에서 17.2%가 발생함. 1.6만 개로 이정도인데, 앞으로 메타와 Xai는 10만개, 30만개의 가속기를 사용하는데, 얼마나 자주 오류가 발생할까? Ai 가속기는 쉴새없이 구동이 되어야 하고, 가속기 하나에서 1kW 이상의 열을 방출하기 때문에 매우 가혹한 조건에서 가동이 되어 신뢰성과 품질이 매우 중요함. (1kW는 겨울에 사용하는 전열기에서 나오는 정도의 열인데, 이게 4cm * 4cm 크기의 칩에서 발생함)
https://www.tomshardware.com/tech-industry/artificial-intelligence/faulty-nvidia-h100-gpus-and-hbm3-memory-caused-half-of-the-failures-during-llama-3-training-one-failure-every-three-hours-for-metas-16384-gpu-training-cluster
예전에 구글 차이나 사장이었던 리카이푸는 인터뷰에서 인프라는 중요한데, 그 중요성이 덜알려졌다고 인터뷰를 함. 클러스터 내 1만개의 GPU가 있다고 할 때, 보통 4% 정도가 고장나는데 그렇게 되면 수리를 마칠 때까지 전체 클러스터가 다운된다. (cf. 각 GPU는 서로 데이터를 주고받으며 작업을 수행하는데, 몇몇 GPU가 고장나면 이러한 흐름을 방해한다. 고장난 GPU를 우회하도록하는 소프트웨어 솔루션이 없으면 전체 시스템을 다운시켜야한다.) 이를 수리하는데 한달의 절반을 소모해야할 정도로 시간낭비가 심함
https://www.reddit.com/r/singularity/comments/1d0ldyq/about_50_of_jobs_will_be_displaced_by_ai_within_3/?rdt=54677
즉, HBM 시장은 가격 뿐만 아니라 성능, 신뢰성, 열방출 성능, 전력 소모 등 다양한 품질 이슈를 만족 시켜야 함. 여기서 성능과 전력소모는 선단공정(1b, 1c 등) 에 달려 있고, 신뢰성, 열방출은 후공정에 달려 있는데, 신뢰성과 열방출에서 우위에 있는 MR-MUF 기술을 하이닉스가 독점하고 있음
원가 우위 뿐만 아니라, 성능, 품질, 신뢰성, 전성비 모두 하이닉스가 경쟁사를 초격차로 압도하고 있는 것이다.
경쟁사 입장에서 하이닉스를 따라잡기란 매우 어려운 상황. 기술력에서 1년 이상의 격차가 있는 회사를 따라잡으려면 여러 조건이 필요. 1) 기술의 요구 수준이 정체가 되서, 선두와 후발주자간의 기술 격차가 감소하는 경우 2) 압도적인 연구인력 구성과 조직문화, 조직원 등의 사기, 3) 이를 뒷받침 할 수 있는 현금 지원 여력.
알겠지만, 1번은 하이닉스도 따라가기 벅찰만큼 빠르게 기술 요구 수준이 발전하고 있다. 원래 2년마다 출시하던 엔비디아의 가속기도, 블랙웰부터는 1년 단위로 출시하고 있다. HBM도 이에 맞추어 HBM3e 8단 --> HBM3e 12단 --> HBM4 12단 --> HBM4 16단 --> HBM4e 16단 등 매년 요구 성능이 올라가고 난이도가 점점 올라가고 있다.
2번은 원래 삼성이 가장 뛰어났었는데, 어째서인지 현재 내부 분위기가 아주 안좋게 흘러가고 있는 것 같다. 최소한 비슷하기라도 해야 격차를 유지할 수도 있는데, 오히려 더 떨어진다면 기술 격차는 더 벌어질 수도 있다. 그리고 최근에 전영현 사장이 취임했는데, 조직 문화와 연구 인력, 조직원의 사기는 단기간에 올라가는 것이 아니다. 조직 문화를 뜯어고치고, 임원들 물갈이를 하고, 뛰어난 연구원을 기르고, 사기를 끌어올리는데는 최소 3년 이상의 시간이 필요한데, 이 3년은 반도체 시장에서는 영겁의 시간에 가깝다. 게다가 삼성에서 경쟁사나 해외 빅테크들로의 인력 유출이 계속 되고 있고, 경쟁사 대비 낮은 처우로 인한 사기 하락, 과거의 성공에 사로잡혀 있는 고정관념 등등 쉽지 않은 상황.
마이크론은 잘 모르겠으나 인력, 자본력에서 열위에 있는 것으로 보인다. 우리나라에서는 연대, 고려대, 한양대 등 탑급 대학에는 반도체 학과가 필수적으로 있고, 삼성 하이닉스와 협약을 통해 뛰어난 인재들을 안정적으로 수급할 수 있음에 반해, 미국에서의 반도체는 별로 선호되는 산업이 아닌 것 같다. 일 자체가 너무 고되고 힘들며, 연봉은 AI나 빅테크에 비해 너무 떨어진다. 물론, 해외 유수의 대학에서 미국으로 인재가 건너가지만, 반도체 관련 대학의 능력은 대만과 한국이 최고인 것으로 보여지며, 하이닉스나 삼성에서 미국으로 건너가는 인재들 중에서 뛰어난 사람은 애플 등 빅테크로 가려하지 마이크론은 좀 후순위가 아닐까 싶다. 또한 자본력에서 앞으로 대당 3000억원이 넘어가는 EUV를 도입해야 하며, 작년에 -6조원의 적자를 내버린 마이크론은 점점 더 자본력에서도 열위가 될 것으로 보인다.
이로 인하여 SK하이닉스와 삼성, 마이크론 사이에 초격차가 발생했으며, 이는 단기간에 좁힐 수 있는 문제가 아닌 것으로 보여진다. 이런 상황에서 앞으로 몇번의 사이클이 발생하면, 반도체 시장의 큰 지각 변동이 생길 것으로 보여짐.
(다음 글에서는 반도체 4사의 D램 원가 분석과 25년 예상 이익을 올려볼게)
2024년 9월 18일 수요일
eedddd
0. 사족
추석연휴라 지방도 다녀오고 여행도 다녀 오다보니 소식이 늦어서 이제서야 모건스탠리 리포트를 읽게 되었다. 숀 킴 형님이 메모리 섹터만 UW 리포트 쓴 줄 알았는데 아시아 EM 전략 리포트도 나오고 대만/일본 반도체 섹터 리포트도 나오고 해서 일요일 발간된 리포트 전체를 읽으려고 보니 리포트 양이 200페이지 전후가 되더라. 내가 뭐 되는건 아니지만 이미 커뮤니티에 리포트 내용 요약도 다 전달되고 했으니 렉카보다는 리포트를 읽고 나서의 전반적인 생각을 위주로 글을 써볼게.
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<9월 15일에만 발간된 모건스탠리 반도체 리포트 모음 - 두께에서부터 작정하고 때렸다는 것을 알 수 있다>
리포트를 인용하는 부분은 이미지 캡쳐를 통해 원본을 첨부 후 번역할 것이며 이미지가 없는 문단은 나의 생각/주해를 나열할 것임. 따라서 이미지 첨부가 없는 문단의 내용은 모두 나의 생각이며 이 글은 매수매도 추천이 아니며 나의 생각은 틀릴 수 있음을 유의하자.
I. 커튼 뒤에서 일어난 일
1. 모건스탠리 아태지부는 그 어떤 외사 리서치보다도 아시아 증시에서 파워가 세다.
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<모건스탠리 9년 연속 All-Asia 랭킹 탑순위에 들다 - 23년 5월>
대개 우리가 아는 월가의 대형 투자은행들 -BofA, 골드만 삭스, 바클레이, UBS, 도이치뱅크, JP모건, 씨티, 모건스탠리 등- 가운데 아태지역(일본 제외)에 증권 전략가(Equity Strategist)까지 두고서 능동적으로 리서치를 제공하는 곳은 모건스탠리가 유일하다. 물론 BofA, JP모건, 골드만, UBS, 씨티, 노무라, CLSA 등 많은 외국계 증권사들이 아태지역 주_식 관련 리포트를 지속적으로 발간하고 많은 투자자들이 이를 참고하고 있지만 이들 리서치의 많은 부분은 개별 종목의 분석에 집중되어 있다. 포트폴리오 비중이나 섹터의 롱/숏 전략 리포트 발간의 빈도와 비중에 있어서 현재 모건스탠리의 아태지부 리서치의 역량에 비할 수 있는 곳이 존재하지 않는다. 이에 더해 모건스탠리는 외사 증권사 리서치 중 유일하게 한국 증시 전략가가 따로 존재하며 주기적으로 KOSPI 지수 밴드 추정 / 포트폴리오 비중을 추천한다.
이에 많은 펀드 투자자들이 아태지역 투자시 모건스탠리의 리포트를 비교적 많이들 구독한다.
2. 모건스탠리는 7월 중순부터 증권 전략 리포트를 동원하여 아시아 IT섹터 비중을 낮추는 전략을 취하고 있다.
7월 11일 국장 선물만기 후 당일 밤 미국 CPI 수치가 낮게 발표되며 미 증시 반도체 섹터가 급락하고 엔캐리 트레이드 되돌리기 현상이 일어나며 증시가 뒤집힌 적이 있다.
그 후 많은 증권사들이 아직 반도체 업사이클은 끝나지 않았다고 선언했지만 모건스탠리 아시아 섹터는 증권 전략가가 IT섹터를 OW 에서 EW로 낮추며 방어주 위주로 선회하기를 권유했으며 급기야 8월 20일 메모리 섹터 애널리스트인 숀 킴은 Preparing for a Peak(반도체 피크를 준비하며) 리포트를 발간하며 메모리 섹터 뿐만이 아닌 아태지역 반도체 비중 조절을 권유한 바 있다.
이미 모건스탠리 아태 리서치의 전략은 반도체 섹터에서 많이 멀어지며 전략의 방향이 배터리 쪽으로 옮겨진 상태이다 (유럽 CO2 규제로 인한 배터리 수요 증가론 - 삼성증권 임은영 애널의 견해와 유사). 그 일례로 모건스탠리 아태지부는 9월 2일 대략 10건의 배터리 OW 리포트를 동시발간하며 슬금슬금 고개를 드는 한국 배터리 섹터의 기대를 활짝 꽃피웠다.
3. 이번 주 메모리 섹터 UW 리포트는 해당 전략의 연장(延長)이다.
우리는 하이닉스 UW 12만원 TP에만 신경을 썼지만 모건스탠리의 전략은 조금은 더 거시적으로 보인다. 원래 EW였던 한국 IT를 UW로 변경하였으며 OW였던 일본 반도체 장비 또한 EW로 하향했다. 메모리 섹터 하향에만 그치지 않고 대만 지부 역시 Realtek을 OW에서 UW로 2중 하향하는 등 아태지역 수 많은 반도체 종목의 EPS 추정치, TP가 하향된 바 있다. 무려 12건의 반도체 하향 리포트가 15일 일요일 발간 되었고 20 종목 이상의 TP가 꺾였다.
II. 방향은 수긍할 수 있겠지만 그 논리나 소구력에는 구멍이 있다.
1. 숀 킴의 Memory-WInter Always Laughs Last(이하 24년 리포트)는 21년 8월 11일 발간된 과거 숀 킴의 Memory-Winter Is Coming(이하 21년 리포트)의 자기 표절이다.
어제 밤 24년 메모리 하향 리포트 첫장을 읽자마자 굉장한 기시감을 느껴 21년 리포트를 다시 펴보게 되었는데 두 글의 내용과 논리가 매우 유사했다. 그저 어투나 논리가 유사하다는 정도가 아니라 문단 구조, 헤드라인, 단어선정에 있어서 리포트의 90%가 복사/붙여넣기 이며 2022년을 2025년으로 바꾸고 AI 이야기만 조금 집어넣은 정도인 수준이었다.
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<좌: 21년 리포트, 우: 24년 리포트 - 단어 선정과 문장구도가 대부분 동일하며 헤드라인 어구 또한 동일하다. 이러한 패턴은 최소한의 수정을 제외하고 리포트 전체에 적용된다>
24년 DRAM 다운사이클의 논리는 21년 리포트의 논리의 반복으로 최소한의 첨삭을 거친 것이기에 리포트 여기저기에 21년의 흔적을 보이고 있다.
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<24년 리포트 p.33 발췌>
기타 부품의 쇼티지로 칩수요가 완만해지고 있다. 고객사들은 특정부품 수급에 어려움을 겪고 있는 반면 다른 부품은 재고가 넘치는 상황이다. AI제품의 쇼티지는 여전히 진행중이지만 비-AI제품은 재고축적이 충분히 되어 있다... <후략>
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<21년 리포트 p.23 발췌>
기타 부품의 쇼티지로 칩수요가 완만해지고 있다. 고객사들은 특정부품 수급에 어려움을 겪고 있는 반면 다른 부품은 재고가 넘치는 상황이다. PC와 서버 수요의 제한으로 단기적인 수요가 느려지고 있으며 이에 고객사들 또한 DRAM 재고를 축적하게 한다. ... <후략>
현재 DRAM 시장 수요가 부진한 이유는 기타 부품의 쇼티지가 아닌 1)특정 세그먼트(ddr4)의 공급과잉과 2)비-AI(PC, 스마트폰) 수요의 완만함 때문이지만 21년 리포트를 복붙하다보니 21년 반도체 내러티브인 특정 부품은 모자라고 특정 부품 공급은 넘쳐난다 (로직 반도체 쇼티지)는 헤드라인을 그대로 차용하여 나로 하여금 고개를 갸우뚱 하게 만들었다.
이러한 3년 전 리포트와의 과도한 동일성을 고려하여 보자면 24년 리포트는 21년 리포트와 같이 시장이 일정한 조건에 도달하면 되읊는 숀 킴의 플레이북에 가깝다고 생각한다. 숀 킴의 오래된 증시 분석경험을 바탕으로 DRAM 가격하락이 일정수준에 도달하면 자동적으로 나오는 기계적인 분석이지 24년 시장의 특수성을 고려한 분석은 아니라는 것이다.
2. 모건스탠리 리서치 타지역 반도체 애널리스트들은 추세에는 동의하나 TP컷의 폭이나 업황의 턴어라운드 시점에는 고개를 갸우뚱 하는 인상을 받았다.
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<24년 보고서 내 미 반도체 섹터 애널리스트인 조세프 무어의 코멘트 일부 p.13>
우려에도 불구하고 우리는 마이크론의 전반적인 펀더멘털이 여전히 EW에 해당할 만큼 강하다고 보고 있다. 4Q24 1Q25 ASP 성장세에 의문점이 늘어나고 있다는 데에 동의하며 ASP 하락세가 되돌려지기 전까지 마이크론 주_가가 지속적으로 약세를 보일 것(continue trading poorly)으로 예상한다. 하지만 거시적 관점에서 보는 사이클과 전반적인 수요-공급 상황을 보았을 때 수요는 연초와 크게 다르지 않으며 주_가 또한 YTD 기준 플랫한 것으로 볼 때 우리는 이런 회의론의 많은 부분이 선반영 되어 있다고 생각한다.
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... <생략> 수요의 개선 예상이 무조건 적인 것은 아니지만(no guarantee) 올해 초 25년의 업황 상승을 기대하는 이유가 현재에도 여전히 존재한다: 윈도우즈 EOL, 엣지 디바이스에 의한 업그레이드 사이클, 지속적인 데이터센터 수요 강세, 잠재적인 전통서버 교체수요 등의 요소가 내년 DRAM 업황 개선에 역할을 할 것이다. 현재 소비자와 경제 상황에 전망이 명확하지 않지만 우리의 전반적인 전망은 올해보다는 내년의 수요가 더 좋아질 것이라는 것이다.
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<24년 리포트 .p24 어닝 리세션을 언급한 내용 - 숀 킴>
...<생략> 우리는 25년 들어 섹터 내 어닝 리세션이 일어날 가능성이 점차 증가하고 있다고 보고 있다 .. <후략>
SK하이닉스와 같은 메모리 퓨어플레이이며 전반적인 시장 점유율이나 재무상황에서 비교적 열위인 MU가 EW인데 하이닉스가 UW 콜, 그것도 탑픽으로 UW 하향되는 것은 이치에 맞지 않는 점이 너무나도 많다. 종목을 커버하는 애널리스트가 보는 전망이 다르기 때문일 것이다 (삼성전자, 하이닉스 - 숀 킴, 마이크론 - 조 무어). 25-26년 DRAM 가격의 전반적인 하락을 통한 어닝 불황(earnings recession)까지 언급한 숀 킴과는 달리 조 무어의 이야기는 조금은 더 희망적이며 '겨울이 가장 나중에 웃는다'는 리포트의 제목과는 어쩌면 상반되는 내용이다.
이러한 기조는 대만 애널 사이에서도 비슷하다고 생각한다. 테크 섹터 하향을 하면서 대만 애널들이 말하는 주요한 테마는 'AI 테마는 여전히 유효하며 비-AI 섹터를 하향한다' 이다. 따라서 많은 BT 기판, PC향 칩셋(리얼텍), 메모리(난야, AP 메모리) 관련 주들이 줄줄이 하향되었지만 TSMC의 TP나 비중은 전혀 영향을 받지 않았다. 여전히 업황이 좋은 것도 있겠지만 비-AI 비중 매출 또한 높은 TSMC는 언급조차 되지 않았다는 것은 숀 킴의 과도한 IT 하향의 방향성이 지시처럼 내려온 대만 지부 입장에서 내릴 수 있는 종목만 내린다는 느낌을 개인적으로 받았다.
3. 하지만 숀 킴의 논지를 전부 부정할 수는 없다.
리포트가 과거 리포트의 복붙 투성이이고 논지에 어폐가 일부분 있는 것은 사실이다.
하지만 24년 후반기 들어서 나타난 CXMT의 갑작스런 등장과 전반기 지지부진 했던 PC/스마트폰 수요가 턴어라운드 할 기미를 보이지 않아 DRAM 현물가가 갑자기 우후죽순 떨어지고 분기 단위로 있는 계약가격 협상이 시도때도 없이 고객사의 요청으로 일어나고 있는 현 상황은 DRAM 가격 YoY 피크진입설에 힘을 주고 있다. 이에 따른 도미노식 논리인 YoY 가격 피크 진입을 하면 ESP 추정치 하향이 이뤄지고 점진적으로 TP가 낮춰지며 결국에는 밸류에이션 멀티플 자체가 다운사이클로 인해 무너질 수 있다는 숀 킴의 논리를 반도체 투자자 입장에서 100% 부정할 수는 없다.
III. 같은 현상에 대한 여러가지 해석과 전망
1. 숀 킴의 견해
숀 킴의 주장을 짧게 요약하자면 DRAM 계약가격이 YoY 기준 하락세를 보이는 순간 회복 전까지 메모리 주_가는 지속적으로 하락하기 때문에 저점을 잡으려는 시도는 주_가가 지속적으로 신저점을 형성할 것이므로 의미가 없는 행위이며 결국은 자신의 이론인 '4-6분기 다운턴' 기간을 기다린 다음 ASP/재고 바닥 시점에 재진입을 도모해야 한다는 것이다.
2. 계약가격 YoY 피크 현상
현재 많은 증권사들이 4분기를 기점으로 -그 기간에 대한 견해 차이는 존재하지만- DRAM 계약가격의 하락을 예상하고 있다. UBS, JP모건, BofA, 모건스탠리, 노무라, 미즈호, CLSA 등 한국 메모리를 커버하는 증권사들은 8월말~9월초 사이에 삼성전자/하이닉스 추정 EPS를 적게는 ~10% 많게는 40% 정도 낮춘 바 있다.
3. TP와 EPS 하락폭에 대한 비교
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<SK 하이닉스 영업이익 및 DRAM ASP 추정치>
현재 논란이 되고 있는 하이닉스 추정치만을 비교해 보자면
1) DRAM 가격 상승폭의 하락 (ASP QoQ +%) vs DRAM 가격 QoQ 대비 하락(ASP QoQ -%)에 대해서 아직은 컨센서스가 좁혀지지 못했으며
2) 이에 따라 실적 추정치에 대한 편차가 굉장히 큰 편이다.
특히 모건스탠리의 실적 추정치는 DRAM ASP 추정에도 볼 수 있듯이 정확한 시장조사를 통한 추정치라기 보다는 모델에 편의상 숫자를 때려박은 것에 불과해 보인다. 개인적으로는 BofA의 수치가 가장 일리 있어 보이지만 마이크론 실적이 나와봐야 어느정도 실적 추정치에 대한 컨센서스의 윤곽이 들어날 것으로 예상한다.
IV. 결
그나마 다행이라면 리포트가 추석 연휴 초입에 나왔다는 것인데 그 이유는 대만, 일본 등 아태 증시 전략 리포트 발간과 스케쥴을 맞춰야 하기 때문에 일/월요일에 발간한 것으로 추정한다. 이로 인해 국장 투자자들은 미국과 일/대만 반도체 증시 흐름을 보고 대응을 할 여유를 가지게 되었다.
현재 흐름으로 보았을 때 국장이 아무리 떨어지더라도 조금 지나면 현재 가격대로 다시 돌아올 것으로 개인적으로 생각한다. MU도 BNP파리바 + 모건스탠리 원투펀치를 맞고도 일단은 $88대에서 버티고 있으며 모건스텐리 섹터 하향 리포트에서 언급된 일본/대만 종목들도 2 영업일 동안 하락(D1) 후 지지(D2) 혹은 하락(D1) 후 반등(D2) 정도의 모양새를 보여주며 추가 하락하는 모습까지는 보이지 않았기 때문이다.
200페이지 넘는 영문 리포트를 읽으면서 조금 서글펐다. 아무리 보아도 숀 킴의 24년 반도체 하향 리포트는 영혼도 없고 밸류에이션 모델도 그 만듦새가 형편이 없는 수준이었다. 그럼에도 불구하고 모건스탠리 아태지역 애널들이 합심해서 하향 리포트를 10개씩 뿌려대니 애널리스트의 명성에, 증권사의 네임밸류 때문에 투자자들이 연휴에도 불구 벌벌 떨어야 하는 점이 안타까웠다.
누구말마따나 국장하는 투자자들이 바보인건지 허헣..
연휴 모두들 잘 보내셨길 바라며 남은 한 주도 힘내시고 혹시 해당 리포트에 관해서 아직 궁금한 점 있으시면 글 수정하면서 답변 할 수 있는데 까지 해 보겠음.
장문이라 ㅈㅅ
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4줄 요약+
1. 모건스탠리 아태지부 리서치는 아시아 증시에 파워가 세다
2. 모건스탠리 홍콩지부 숀 킴 애널이 아태지역 반도체 하향 보고서를 냈는데 TP Cut의 정도가 심했다.
3. 읽어보니24년의 숀 킴 리포트는 21년 숀 킴의 반도체 하향 리포트를 그대로 복붙한 것이었고 밸류에이션 모델링도 숫자가 부실하고 시원찮았지만 그래도 증권사+애널 네임밸류 덕문에 증시에 중기적으로 상당항 영향을 미칠 것으로 생각한다.
4. 하지만 TP Cut의 정도(24만원 -> 12만원)에 대해 비판할 수는 있겠으나 DRAM ASP가 꺾임으로 인해 EPS 추정치 하향이 지속적으로 이루어질 것으로 보고 있다는 논지는 타 증권사에서도 최근 비슷하게 개진한 내러티브이다. 비교적 새로운 내러티브인 것으로 인해 각 증권사 간의 실적 추정치의 편차는 아직 큰 편이다.
2024년 9월 10일 화요일
ㄹㄹ
2024년 9월 9일 월요일
부자
2024년 9월 6일 금요일
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2024년 9월 3일 화요일
금투
김종호 작성
내가 주식투자를 1998년에 시작했으니 올해로 한 26년쯤 되는 것 같다.
많은 훌륭한 주식투자자를 만났다.
그런데 재미있는 현상은 뛰어난 투자자들중 많은 분들이
민주당을 열렬히 지지하는 분들이라는 거다.
나이의 많고 적음이나 직업과 무관하게 말이다.
우리 투자모임 회장님, 전 회장님, 수백억을 벌고 탈퇴한 많은 회원들까지.
그 분들은 거의 다 중산층 출신에
부모님 도움없이 자기 힘으로 일어섰고
전업이건, 겸업이건 모두 다 열정을 가지고 투자하는 분들이다.
주식으로 경제적 자유를 얻겠다는 마음이 강했고
실제로 주식으로 경제적 안정을 이루었다.
경제적 약자를 보호하고 사회복지 정책을 더 많이 해야하므로
세금을 많이 걷어야 한다.
그리고, 주주보다는 노조를 더 보호해야 표를 더 얻는다.
자본주의 꽃이라는 주식시장에서 돈을 벌고
이익을 잘 내는 기업을 좋아해서 몰빵을 하려는 사람들이
자신들의 이해관계와 반대에 서 있는 민주당을 지지한다는 게
나로서는 이해가 되지 않았다.
'내가 너무 이기적으로 살고 있나?'
'이분들은 자신의 이익과 반대로 대의를 생각하는 분들인가?'하는 생각마저 들었다.
지난주 이재명 대표와 한동훈 대표와의 만남이 큰 뉴스가 되었다.
그리고 두 대표들의 발언을 토씨 하나 빠지지 않고
텔레그렘에서 공유하는 것을 봤다.
아직도 금투세가 유예나 폐지될 것으로 기대하는 분들이 많은 것 같다.
물론 연말에 극적으로 몇 년 더 유예될 가능성이 전혀 없지는 않다.
내가 만일 이대표, 한대표라면 어떻게 생각할까?
둘 다 목적은 다음 대선에서 승리다.
먼저, 내가 한 대표라면 금투세 폐지를 끝까지 주장해서
민주당이 금투세 적용 한도 조정 등 타협안을 내놓더라도 절대 받지 않겠다.
왜냐하면, 주식투자자들이 그렇게도 싫어하는 금투세를
민주당이 고집해서 시행되었다고 하고
주가하락이나 해외로 국내자본 탈출에 대한 모든 책임을 그리로 돌리는 거다.
요즘 금투세 관련 댓글이나 텔레그램을 보면
금투세 때문에 기존 민주당 지지를 보수 지지로 바꾸겠다는 분들도 종종 있다.
지난 대선에서 보듯이 표차이는 1~5%내에서 좌우된다.
금투세로 민주당 지지표 몇 %만 돌려도 보수여당으로선 대성공이다.
반면에 만약 내가 이 대표라면 수정된 금투세 시행으로 가겠다.
금투세 폐지로 가자니 보수여당 좋은일 시키는 것이고
내부 의원들 반발도 있으니, 일부 내용 수정으로 갈 수 밖에 없을 것 같다.
왜냐하면 그간 민주당에서 '부자감세'라는 프레임으로 갔는 데
지금와서 그걸 부정할 수도 없고,
게다가 본인은 이미 금투세 수정이나 유예 등도 언급한적도 있는 터라
이 대표는 금투세 유예나 조정을 지지하나
당내 일부 의원들의 입장 때문에 '등 떠밀려서' 시행하는 모습을 보이면
정부에 던져버리고 여당에서 거부권을 행사하도록 만들어서
"주식투자자들을 위해서 일부 독소조항을 없애려했는 데
보수여당에서 고집부려 일이 이렇게 되었다"라고 책임을 여당에 돌리면 되지 않을까?
그러면, 주식투자를 하지않는 진보계열 지지도 얻고
일부 조항을 수정했으니 주식투자자들에게도 할말이 있고
여당이 고집부려서 상황이 그렇게되었다고 비난하면 될 것 같은데.
내가 외국에서 많이 보던 정치 풍경과 정반대 되는 현상이다.
안타깝지만 금투세는 예정대로 시행될 것 같다.
그럼 금투세가 시행되면 연말에 주가가 폭락할까?
나는 그렇게 생각하지 않는다.
왜냐하면 금투세 때문에 돈은 해외로 빠져나가고 있고
이미 국내 주식시장에게 많은 부정적 영향을 미쳤다.
또한 앞으로 수년간 국내에서 해외투자로 돈이 나가면서
지속적이고 장기적으로 부정적인 영향을 미칠거다.
주식투자는 미래를 예측하는 게임이 아닌가?
연말에 큰 부정적 이벤트가 예상되는 데
바보아닌 다음에야 연말까지 기다리는 사람이 있을까?
정치권은 충분한 시그널을 줬고
현명한 투자자들은 국장의 비중을 줄이고
나도 마찬가지다.
누군가 '그렇게 하면 안되지 않나요?'
'그러면 국내 주식시장이 고사되는 데 국민들 전체가 피해보는 것 아닌가요?' 라고
항변할 지 모르겠다.
맞는 말이다.
그렇지만 정치인들은 거기에 큰 관심이 없다.
당장 다음 대선에 승리하는게 중요하지
앞으로 5년후, 10년후를 누가 생각할까?